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非常高興參加今天的論壇，前有李揚(yáng)老師縱橫捭闔，從國際經(jīng)濟(jì)形勢講到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，總結(jié)出了很好的觀點(diǎn)。跟李揚(yáng)老師比起來，我是一個(gè)后輩，我也從李揚(yáng)老師的演講中學(xué)到了不少東西。

今天我主要講人民幣匯率、貿(mào)易爭端和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。但后面兩塊主要是圍繞對(duì)中國的跨境資本流動(dòng)、對(duì)人民幣匯率的影響來講。一般談到匯率問題，很多聽眾都是更傾向于專家直接說明人民幣是升值還是貶值，最好是能告訴人們?nèi)嗣駧艆R率波動(dòng)大概是在怎樣一個(gè)區(qū)間，這種結(jié)論，一般聽眾都比較能夠直接了當(dāng)?shù)慕邮芎土私猓菍?duì)人民幣匯率預(yù)測，或者解釋人民幣匯率走勢，實(shí)際上是非常困難的。所以我今天主要是與大家分享對(duì)人民幣匯率問題的分析框架和邏輯。

去年年底的時(shí)候，我參加了一個(gè)公開活動(dòng)，討論2018年人民幣的匯率走勢，當(dāng)時(shí)做了三方面的判斷：

1、做一個(gè)情景分析。大家都知道在2015年“8·11”匯改以后，人民幣匯率曾經(jīng)出現(xiàn)了一波單邊下跌，到2016年底，離破“7”一步之遙，那時(shí)候大家也在討論是保匯率還是保儲(chǔ)備，直到2017年人民幣止跌回升。

2、好的情形，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)企穩(wěn)，美元回落，人民幣可能走強(qiáng)；

3、壞的情形，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新下行，美元再度走強(qiáng)，人民幣匯率就會(huì)遇到挑戰(zhàn)，可能重新振蕩下跌，這是我講的三種情形。很多人認(rèn)為，預(yù)測這種情形是把各種可能性都說了，等于沒說。但根據(jù)我自己從事人民幣匯率研究的經(jīng)驗(yàn)，一般按照需要按照基本面來做分析。我不看短期，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)貨幣穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)，按照這樣的邏輯，2018年的人民幣匯率走勢是在市場情緒驅(qū)動(dòng)下的雙向震蕩走勢，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面的變化決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。

我當(dāng)時(shí)也講過對(duì)未來匯率政策的理解和看法、展望，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面好和經(jīng)濟(jì)基本面差是見仁見智的，在一般的情況下，政府沒有必要統(tǒng)一大家的預(yù)期，統(tǒng)一預(yù)期就會(huì)導(dǎo)致一致性的預(yù)期，導(dǎo)致出現(xiàn)單邊市場。實(shí)際上央行后來也講了匯率政策中性，一般的情況下它不應(yīng)該對(duì)匯率市場進(jìn)行直接或者間接的調(diào)控。所以我在那個(gè)時(shí)點(diǎn)下講了三個(gè)方面的意思。因?yàn)槭腔久鏇Q定了匯率是升值還是貶值。那時(shí)候也確確實(shí)實(shí)沒有預(yù)見到今年會(huì)爆發(fā)中美貿(mào)易沖突，因?yàn)?017年11月份，特朗普訪華，中國給了他一個(gè)2000多億美元的大訂單，當(dāng)時(shí)大家都覺得把特朗普搞定了，不會(huì)再有事了，但是他一回去就翻臉了，美國商務(wù)部遞交了一個(gè)報(bào)告，否定中國的市場經(jīng)濟(jì)地位，說中國是一個(gè)非市場經(jīng)濟(jì)國家，然后今年3月份發(fā)布了“301報(bào)告”，貿(mào)易摩擦開始了。

但是總體情況還是符合基本的邏輯，貿(mào)易摩擦增加了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)下行的壓力會(huì)對(duì)人民幣帶來調(diào)整的壓力，但具體的事件我們沒辦法去預(yù)測。

2018年，人民幣匯率最大的一個(gè)特點(diǎn)就是波動(dòng)非常大。用了不到一年時(shí)間，把“8·11”匯改以后人民幣匯率的走勢給復(fù)制了一遍，2018年年初的時(shí)候人民幣升值了多少？升破了6.3，最多的時(shí)候到6.27，也就是說基本上到了“8·11”匯改人民幣匯率啟動(dòng)的水平，從那時(shí)候開始下跌，從6.2元左右開始下跌，到了啟動(dòng)的水平。到了2018年底的時(shí)候，離“7”一步之遙。現(xiàn)在大家又在討論要不要保“7”，是保匯率還是保儲(chǔ)備，討論同樣的問題。背后的因素實(shí)際就是前面講的三種情形的交替出現(xiàn)，2017年4月份以前人民幣的升值跟國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局不錯(cuò)以及美元走弱相關(guān)，這是我們說第一種情形和第二種情形的疊加，然后到了2018年4月中下旬以后，隨著美元反彈，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力，在疊加中美貿(mào)易摩擦后。人民幣下跌，從高點(diǎn)下來到11月底跌了將近10%，這在過去很少見。“8·11”匯改以后用了一年半的時(shí)間，到2016年底才調(diào)整10%左右，現(xiàn)在用了半年多的時(shí)間，就調(diào)整了差不多10%，所以這一波人民幣匯率調(diào)整非常快。如果討論人民幣升值還是貶值，一定要說什么時(shí)候發(fā)生的事情。

貿(mào)易摩擦可能對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成下行的壓力，但是到目前來看，這種影響可能還不是實(shí)質(zhì)層面的，主要還是心理層面。我們看2018年前三個(gè)季度，中國經(jīng)濟(jì)增長了6.7%，按照三架馬車支出法分析，我們看到消費(fèi)投資和外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用各不相同。消費(fèi)的拉動(dòng)作用是上升的，主要是投資和外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)拉動(dòng)，具體來看外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)拉動(dòng)同比下降0.27%，確確實(shí)實(shí)反映了我們這個(gè)時(shí)期對(duì)外貿(mào)易順差的減少。雖然我們對(duì)外貿(mào)易總順差減少了，但無論是按照中方的統(tǒng)計(jì)還是按照美方的統(tǒng)計(jì)，中美貿(mào)易失衡不是在收斂，反而是在擴(kuò)大，按照中國最新公布的數(shù)據(jù)，2018年前11月，中國對(duì)美的貿(mào)易順差同比增加了16.8%，而貿(mào)易總順差同比下降了18.4%，所以我們對(duì)美的貿(mào)易順差是擴(kuò)大的。貿(mào)易摩擦并不是導(dǎo)致我們外需拉動(dòng)作用下降的根本原因，它是因?yàn)槲覀冋麄€(gè)順差減少，而不是對(duì)美的貿(mào)易順差減少。

然后看投資，剛才李揚(yáng)老師也講了一些投資數(shù)據(jù)，我們確確實(shí)實(shí)看到投資拉動(dòng)作用下降了，投資出現(xiàn)了回落，但投資的回落恐怕跟貿(mào)易摩擦也沒有直接的關(guān)系。我們投資的回落主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資帶來的結(jié)果，實(shí)際上2018年我們的民間投資和制造業(yè)的投資增速比2017年都是反彈的，在這樣一個(gè)情況之下，實(shí)際上基建投資在一定意義上來講是調(diào)控的結(jié)果。我們?nèi)ジ軛U，加強(qiáng)了地方政府融資平臺(tái)的管理，加強(qiáng)了PPP項(xiàng)目的監(jiān)管、清理等等，造成了我們2018年以來的基建投資的大幅下滑，然后帶動(dòng)了整個(gè)投資規(guī)模、增速的回落，這個(gè)跟貿(mào)易摩擦實(shí)際上也沒有直接的關(guān)系，相反，反而因?yàn)橛龅搅速Q(mào)易摩擦以后，為了對(duì)沖外部沖擊帶來的不確定性，接下來中央政府采取一些措施，讓地方政府增加發(fā)行的專項(xiàng)債，擴(kuò)大基建投資來對(duì)沖這種影響。當(dāng)然到目前為止基建投資的反彈仍然不是很明顯，所以整個(gè)投資還是呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢。

還有一個(gè)因素：2018年跟2017年有一個(gè)很大的不同，2017年美元的匯率是從年頭一直跌到年尾，去年美元指數(shù)跌了9.9%，2018年的美元指數(shù)是先跌后漲，2018年4月中旬美元是下跌的，4月中下旬以后，美元開始反彈，按照現(xiàn)在人民幣匯率的定價(jià)公式，我們?nèi)嗣駧艆R率中間價(jià)是由上日收盤價(jià)和一籃子貨幣匯率走勢共同決定，所以它就隱含著美元強(qiáng)，人民幣對(duì)美元貶值，這樣一個(gè)基本的邏輯。所以美元的反彈給人民幣匯率貶值帶來了顯性的壓力。

因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)的走勢分化，2017年美國經(jīng)濟(jì)增長2.2%，預(yù)測2018年美國經(jīng)濟(jì)增長2.9%，是上行的。中國經(jīng)濟(jì)2017年6.9%，2018年預(yù)測全年大概6.6%，是下行的。在這樣一個(gè)情況下，經(jīng)濟(jì)走勢的分化帶來了貨幣政策的分化，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息4次。而中國貨幣政策實(shí)際上是穩(wěn)健中性的，剛才李揚(yáng)老師也說了，邊際上實(shí)際是有所放松的，所以這個(gè)市場利率下得非常快，盡管央行沒有動(dòng)存貸款的基準(zhǔn)利率，但2018年已經(jīng)連續(xù)4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這個(gè)也造成了市場利率的下行。

所以到2017年年底的時(shí)候，十年期的中美國債收益率差是140個(gè)基點(diǎn)左右，現(xiàn)在掉到了40個(gè)基點(diǎn)，這是長端的利率。短端的利率，最近一段時(shí)間甚至出現(xiàn)了倒掛，就是美元的利率高于人民幣的利率，這個(gè)在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這種逆差的變化對(duì)人民幣匯率也帶來了調(diào)整的壓力。

現(xiàn)在匯率情況約等于2016年底，又到了“7”的心理關(guān)口，但外匯市場和兩三年前相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，為什么不一樣？因?yàn)閰R率市場化是中國政府也是學(xué)界一再的推崇、追求的目標(biāo)，讓這個(gè)匯率能夠由市場決定。搞市場化的匯率就是讓匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，什么叫匯率杠桿調(diào)節(jié)作用？升值的時(shí)候買外匯的多，賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯的多，買外匯的少，就像2016年底，人民幣越跌，大家越恐慌性的搶購?fù)鈪R、囤積外匯，那時(shí)候明顯就是價(jià)格失靈了，你要讓市場決定人民幣一定是過度貶值，就是破了“7”依然不是底，在2016年底的那個(gè)情況明顯就是這樣的。2018年以來，人民幣先漲后跌，漲幅不大，最高漲了4%左右，但是跌就跌了10%左右，但是在這樣情況下，2018年前10個(gè)月人民幣跌了6%，所以說2018年前10個(gè)月人民幣跌幅和2016年的水平大體是相當(dāng)?shù)摹?/span>

但是在這樣一個(gè)情況下，市場上并沒有出現(xiàn)恐慌性的囤積外匯。從人民銀行的外匯收支信貸數(shù)據(jù)可以看到企業(yè)和個(gè)人都在減少外匯存款，然后用收匯結(jié)匯率，也就是用銀行代客結(jié)匯，比如像銀行代客跨境外匯收入這個(gè)指標(biāo)衡量的結(jié)匯動(dòng)機(jī)和去年同期相比是上升的，而購匯的意愿和去年同期相比是略有下降的，即便我們分階段來看也大體符合這樣一個(gè)基本的趨勢。在一季度的時(shí)候人民幣是升值的，但那個(gè)市場也沒有出現(xiàn)恐慌性的拋售外匯，個(gè)人和企業(yè)反而增加外匯存款，結(jié)匯的意愿，2018年一季度比上一年的四季度是下降的，購匯的意愿是上升的。很多企業(yè)趁著人民幣升值的時(shí)候提前購匯，加大了購匯的力度。然后2018年4-10月份，人民幣回落，跌了將近10%，我們可以看到這一個(gè)時(shí)期個(gè)人和企業(yè)減少了外匯存款，結(jié)匯的意愿比一季度是環(huán)比上升的，購匯的意愿和一季度上升也略有上升。總體上這個(gè)價(jià)格波動(dòng)很大，但市場還是保持基本正常，保持鎮(zhèn)靜沒有出現(xiàn)新恐慌。

具體來看，中國有一個(gè)很特殊的現(xiàn)象：因?yàn)橹袊丝诙啵裁磾?shù)一除13億，再大的數(shù)都會(huì)變得很小，什么數(shù)一乘13億，再小的數(shù)都會(huì)變得很大。所以預(yù)期管理的關(guān)鍵是要管好個(gè)人的預(yù)期。我們可以看到2018年前十個(gè)月人民幣匯率總體是貶值的，但我們從個(gè)人的購匯情況來看，2018年前10個(gè)月用服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的購匯來替代個(gè)人購匯，因?yàn)閭€(gè)人的用匯大部分都是出境旅行、商家匯款，還有留學(xué)用匯等等，都是服務(wù)貿(mào)易相關(guān)的。而且我要告訴大家外匯局有按照主題分類的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，它完全可以分到個(gè)人、外商投資企業(yè)、國內(nèi)企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)，還有具體的分類，但是它不對(duì)外公布，我們這里用服務(wù)貿(mào)易來替代個(gè)人用匯率的指標(biāo)。

2018年，4-10月份人民幣跌了10%，但實(shí)際上這一波服務(wù)貿(mào)易上下的購匯同比反而下降了6%。為什么會(huì)這樣？有這么幾個(gè)原因：一是匯率的彈性增加了，我們2018年說人民幣動(dòng)得很快，動(dòng)得很快的情況下，它一定程度上及時(shí)的釋放了升貶值的壓力，避免了預(yù)期的進(jìn)一步積累。經(jīng)常聽到朋友講，年初的時(shí)候看到人民幣升值，升破6.3元了，他那時(shí)候想等人民幣升破6.2元再去買外匯，但沒想到不久就跌回了6.4元，他那時(shí)候想我等著人民幣升到6.3元了，我再來買，結(jié)果跌不破6.4元，到6.5元，6.6元，現(xiàn)在等到6.9元了，他覺得前面沒有買，在6.4元的時(shí)候沒有買，在6.9元的時(shí)候更不會(huì)買了。所以因?yàn)閰R率動(dòng)得比較快，有些市場主體不能及時(shí)做出策略的調(diào)整。

在2016年底出現(xiàn)了市場恐慌，那時(shí)候有兩個(gè)流行的新成語：“人無貶基”、“中或最贏”。在那種情況下，很多老百姓在6.9元多買了外匯，恐慌性的購匯，但是2017年人民幣反彈了6%，所以那一年時(shí)間對(duì)于很多恐慌性購匯的個(gè)人來講非常煎熬，對(duì)此很多人是記憶猶新的。所以現(xiàn)在人民幣又到了“7”左右以后，很多人不敢輕舉妄動(dòng)。不僅僅是個(gè)人，包括境內(nèi)外的機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗谶^去做空的歷史上，屢次的被央行拉爆倉，所以這一波做空人民幣的頭寸還是比較輕的。還有一個(gè)原因跟今年的整個(gè)市場環(huán)境也有關(guān)系，因?yàn)榻衲暾麄€(gè)股市不好，有些股民的錢套在股市上，虧30-40%是大概率事件，他不可能把股票賣了換外匯，因?yàn)槿绻獡Q外匯一個(gè)是要期待著人民幣兌美元要貶30-40%，才能夠把本賺回來，所以他不會(huì)做這個(gè)操作，現(xiàn)在房市限購、限貸，再加上剛才所說的家庭部門的負(fù)債增加得很快，他的月供負(fù)擔(dān)比較重，這也限制了他們的購買能力。當(dāng)然還有一部分是最近這段時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)了很多爆雷事件，很多閑錢被套住了，從這個(gè)意義上來講，今年有效的購匯需求可能也是受到了很大的約束。

 二是從企業(yè)來看，企業(yè)在2015年“8·11”匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，所以企業(yè)基本沒有意識(shí)要去對(duì)沖未來購匯的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以我們可以看到在2015年“8·11”匯改之前，市場上未到期的，遠(yuǎn)期凈購匯的頭寸只有474億美元，但“8·11”匯改以后，人民幣連續(xù)兩個(gè)跌停，8.11、8.12連續(xù)兩個(gè)跌停，市場突然意識(shí)到人民幣是可以貶值的，這一個(gè)月里由于貶值的恐慌，市場的未到期的遠(yuǎn)期購匯頭寸翻了一番，增加了504億美元，才遭致了9月份央行出臺(tái)的政策對(duì)遠(yuǎn)期購匯增收20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，10月份正式實(shí)施，這就是我們外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金這個(gè)制度的來由。

但是2018年我們看到的情況是什么？在2018年3月底，市場上未到期的遠(yuǎn)期凈購匯頭寸是1065億美元，到2018年7月底，央行恢復(fù)對(duì)遠(yuǎn)期購匯征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備之前，這個(gè)頭寸只增加了55億美元，達(dá)到了1120億美元，這告訴了我們什么？經(jīng)歷了人民幣匯率由單邊下跌到雙向波動(dòng)的轉(zhuǎn)變以后，市場上有避險(xiǎn)意識(shí)和避險(xiǎn)條件的企業(yè)，基本上對(duì)遠(yuǎn)期購匯的匯率風(fēng)險(xiǎn)都做了對(duì)沖，就像有一些央企、國企可能有這方面的意識(shí)，但是因?yàn)橹鞴懿块T沒有批準(zhǔn)，在這種情況下也不會(huì)貿(mào)然做避險(xiǎn)的操作。在這個(gè)方面來看，由于這個(gè)市場前期已經(jīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配做了一些對(duì)沖，這一輪人民幣快速下跌沒有導(dǎo)致太大的市場貶值恐慌，這也是一個(gè)原因。

我們經(jīng)常看到匯率貶值有很多故事和傳說，說市場貶值預(yù)期很強(qiáng)，貶值壓力很大，但我建議大家做分析判斷的時(shí)候，既要去一線了解情況，但是更重要的是基于總量的數(shù)據(jù)來做判斷。我們可以看到過去這3年時(shí)間里，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，在2015年“8·11”匯改以前，由于人民幣長期的單邊升值，那時(shí)候老百姓和企業(yè)有了外匯都把它換成人民幣，對(duì)外付匯都是借外匯對(duì)外支付。所以那時(shí)候我們講資產(chǎn)本地化、負(fù)債美元化。然后“8·11”匯改以后，人民幣變成單邊下跌，很多企業(yè)和家庭增加了海外資產(chǎn)配置，減少了對(duì)外的美元負(fù)債，這個(gè)操作在過去三年里，結(jié)果是什么樣的，結(jié)果是在2015年6月底，我們民間部門的對(duì)外凈負(fù)債是2.37萬億美元，到了2018年變成了1.47萬億美元，過去三年里由于藏匯于民和債務(wù)償還這兩個(gè)進(jìn)程同時(shí)的推動(dòng)，所以我們過去三年時(shí)間里，民間部門的貨幣錯(cuò)配已經(jīng)有比較大的改善，減少了1萬億美元。這也是為什么在這一輪人民幣下跌過程中，市場沒有那么恐慌的一個(gè)重要原因。

我們再看外匯市場的供求狀況，實(shí)際上從外匯市場的供求狀況來看，銀行的即期、遠(yuǎn)期，加上期權(quán)的交易，合計(jì)的逆差，2018年前10個(gè)月56億美元，這個(gè)缺口非常小。因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)非常少，從2017年1月份開始公布這個(gè)數(shù)，而我們有更長時(shí)間序列的數(shù)，可比的是銀行即遠(yuǎn)期的結(jié)售匯差額，2018年前10個(gè)月逆差是280億美元。而在2015年，2016年，那個(gè)時(shí)候貶值壓力大，資本流出規(guī)模大的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候每個(gè)月的逆差有上千億美元，所以2018年前10個(gè)月下來才280億美元，這也就是說我們現(xiàn)在看到的匯率波動(dòng)很大，正因?yàn)椴▌?dòng)大，它釋放的壓力反而避免了壓力的積累預(yù)期的形成，這是可以用數(shù)據(jù)來支持的現(xiàn)象。我想市場應(yīng)該有明顯的感受，政府維持了目前的外匯管理政策，至少和2017年相比并沒有明顯的收緊，更不像2016年底的時(shí)候，市場比較恐慌，出臺(tái)了比較嚴(yán)密的監(jiān)管政策，但到現(xiàn)在為止，盡管我們又到了“7”附近，但是監(jiān)管部門并沒有出臺(tái)這方面的政策。

第二個(gè)部分，給大家講一講貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣匯率的影響。貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣匯率的影響，短期影響來看有三個(gè)渠道：

1、心理渠道。由于貿(mào)易摩擦增加了中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不確定性，就像李揚(yáng)老師講的，在貿(mào)易摩擦之前，可能中國政府和民間對(duì)于中美之間在貿(mào)易領(lǐng)域會(huì)發(fā)生沖突，不論是思想上還是措施上準(zhǔn)備都不足，這種突然突如其來的大事件發(fā)生，增加了市場不確定性，不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)，人民幣資產(chǎn)又是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)市場和外匯市場都有壓力的，包括我們今年的股票市場的調(diào)整，有相當(dāng)長一段時(shí)間也是因?yàn)楦绹谫Q(mào)易領(lǐng)域發(fā)生摩擦，一些壞的消息出來以后，造成了股市的加劇調(diào)整，這是第一個(gè)渠道。

2、貿(mào)易渠道。因?yàn)楦绹蜿P(guān)稅戰(zhàn)，在這種情況下，有可能會(huì)造成中國對(duì)美的出口減少，因?yàn)橹袊馁Q(mào)易順差主要來自于美國，這樣的話會(huì)影響中國整體的經(jīng)常項(xiàng)目平衡能力，就像剛才李揚(yáng)老師講的，2018年中國經(jīng)常項(xiàng)目前3個(gè)季度還出現(xiàn)了逆差，128億美元。在這種情況下，如果對(duì)美的貿(mào)易順差減少，意味著我們經(jīng)常項(xiàng)目平衡能力會(huì)進(jìn)一步削弱，這對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定也是不利的，這是第二個(gè)渠道；

3、金融渠道。因?yàn)橘Q(mào)易摩擦增加了中美之間的貿(mào)易壁壘，這種情況下，外商來華投資可能會(huì)減少，而會(huì)到其他國家去投資建廠來規(guī)避貿(mào)易壁壘；國內(nèi)的對(duì)外投資也可能增加，因?yàn)閲鴥?nèi)的企業(yè)到海外去投資建廠，來規(guī)避來自美國的貿(mào)易壁壘。這種情況下，我們直接投資的資本凈流入也會(huì)減少，這是我們分析貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣匯率的一個(gè)框架，這三個(gè)影響的渠道。

我們用數(shù)據(jù)說話，貿(mào)易渠道，我們看到的不論是中方的統(tǒng)計(jì)還是美方的統(tǒng)計(jì)，在我們對(duì)美的貿(mào)易失衡、兩輪關(guān)稅措施出來之后，不但是沒有改善，反而進(jìn)一步的擴(kuò)大，按照美方的統(tǒng)計(jì)，我們2018年8月份、9月份、10月份，美國對(duì)華的貿(mào)易赤字連續(xù)創(chuàng)了歷史新高，連續(xù)3個(gè)月創(chuàng)了歷史新高。中國是8月份、9月份、11月份創(chuàng)了歷史新高。

我們可以看到實(shí)際上在貿(mào)易沖突發(fā)生以后，雙邊貿(mào)易失衡的變化，短期內(nèi)是什么樣一個(gè)演進(jìn)情況，并不是中國特殊的案例。在上個(gè)世紀(jì)八十年代中期，日美貿(mào)易全面沖突的時(shí)候，在相當(dāng)長的一段時(shí)期，美國的貿(mào)易赤字里，日本都占了相當(dāng)大的比重。從八十年代中期到九十年代初，這個(gè)時(shí)期的對(duì)美國貿(mào)易逆差里，日本都占到40%，1991年的時(shí)候，美國對(duì)日本的貿(mào)易逆差占到美國整個(gè)貿(mào)易逆差的60%。所以我們可以看到雙邊貿(mào)易失衡的改善，是一個(gè)比較緩慢的過程。

我們剛才講了貿(mào)易渠道，接著我們來看金融渠道。在貿(mào)易摩擦的過程中，經(jīng)常有各種傳聞，說外資跑路，外商集中撤資，類似消息報(bào)道非常多，不排除在做報(bào)道的時(shí)候，有關(guān)人士他是知道身邊發(fā)生了相關(guān)的案例，但是我們同樣的用總量數(shù)據(jù)看到的情況是什么？不論是外匯局的統(tǒng)計(jì)還是商務(wù)部門的統(tǒng)計(jì)，都不能證實(shí)我們直接投資上出現(xiàn)了劇烈的變化。按照外匯局的統(tǒng)計(jì)，前三個(gè)季度，國際收支口徑的直接投資項(xiàng)目，是資本凈流入811億美元，同比增加了2.56倍。所以我們直接投資項(xiàng)目仍然是保持凈流入態(tài)勢，而且同比是上升的。特別是在目前我們經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的情況下，直接投資的順差增加，實(shí)際上一定程度上是減緩了基礎(chǔ)國際收入順差的下降趨勢，增強(qiáng)了中國整體上國際收支平衡的能力。

按照商務(wù)部門的統(tǒng)計(jì)，2018年前10個(gè)月，我們非金融部門的利用外商直接投資按美元計(jì)價(jià)同比增加了6.5%，而全球?qū)嶋H上同比下降了2位數(shù)，按照聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2018年上半年全球FDI流入是下降41%，美國下降了73%，中國是增長了6%，所以中國利用外商直接投資是名列世界前茅。所以盡管有個(gè)別的案例有外商撤資，但是總體上來看外資流入還是保持比較良好的勢頭。

國內(nèi)企業(yè)對(duì)外的投資，2018年全年對(duì)外直接投資下降29%的情況下，2018年前10個(gè)月增長了4%，6月份隨著中美貿(mào)易沖突全面升級(jí)，同比出現(xiàn)了負(fù)增長。我們也可以看到對(duì)外投資仍然保持這種理性，這種有序的對(duì)外投資到目前為止，沒有出現(xiàn)這種大的負(fù)面沖擊。按照剛才提出來的分析框架，我們可以推理，應(yīng)該是心理渠道的沖擊為主，我們來找數(shù)據(jù)，可以看到從2018年6月19日-8月3日期間，為什么是6月19日？6月15日，美國公布了500億美元中國進(jìn)口商品的關(guān)稅清單，6月19日是中國小長假回來的第一個(gè)交易日。8月3日晚上，人民銀行恢復(fù)對(duì)遠(yuǎn)期購匯增收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，就是央行又開始對(duì)市場進(jìn)行調(diào)控，當(dāng)天晚上，國務(wù)院的稅收委員會(huì)公布了對(duì)美國第二批加征關(guān)稅清單的一個(gè)反制清單，規(guī)模為600億的反制清單。所以6月19日-8月3日的期間，發(fā)生了貿(mào)易沖突，但是央行還沒有進(jìn)行直接干預(yù)。我們看到這個(gè)時(shí)期美元略有升值，但這個(gè)時(shí)期人民幣兌美元跌了6%，從具體的數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下降跌了4毛錢，然后其中收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)偏弱，貢獻(xiàn)了2.5毛，也就是說人民幣這個(gè)期間的下跌有60%是收盤價(jià)偏弱貢獻(xiàn)的，這個(gè)收盤價(jià)偏弱，實(shí)際上就是央行經(jīng)常講到的市場順周期行為。

所以這個(gè)時(shí)期內(nèi)，主要是心理渠道的影響導(dǎo)致了匯率的波動(dòng)。8月6日以后，也就是央行陸陸續(xù)續(xù)才恢復(fù)了一些資本流動(dòng)管理的措施，主要是宏觀審慎的措施，從8月6日到12月13日，美元指數(shù)漲了2%，人民幣兌美元下跌了0.7%，其中收盤價(jià)跌了447個(gè)基點(diǎn)，是4.5分，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏弱，貢獻(xiàn)了2753個(gè)基點(diǎn)，也就是貢獻(xiàn)了2.7毛。就是說如果沒有央行的調(diào)控，人民幣跌得會(huì)比現(xiàn)在更多，我們不考慮美元升值本身就帶來人民幣貶值這個(gè)因素，僅僅收盤價(jià)相對(duì)于中間價(jià)偏弱，就有可能讓人民幣破“7”，為什么？七月底的時(shí)候，人民幣匯率是6.82元，加上2.7毛，現(xiàn)在是多少？就是不考慮這個(gè)因素，它應(yīng)該已經(jīng)破“7”了，但是由于央行采取了一些逆周期的操作，所以現(xiàn)在人民幣在6.9元附近。所以說有時(shí)候你不要看政府怎么說的，要看它怎么做的，政府一方面講人民幣不貶值，中國不用人民幣競爭性貶值來應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦；另一方面，繼續(xù)市場化改革。不貶值就是不破“7”，市場化改革那就是要破“7”，但實(shí)際上我們看到的情況是這樣一種情況。

為什么這個(gè)雙邊匯率很重要？這也跟我們的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)在市場上，跨境結(jié)算不是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算而用外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，美元占比將近90%。在這樣一個(gè)情況下，人民幣和美元的雙邊匯率變化對(duì)市場預(yù)期，對(duì)市場財(cái)務(wù)管理行為仍然有著至關(guān)重要的影響。

前面我們講到了貿(mào)易摩擦對(duì)整個(gè)人民幣匯率的影響，主要是心理層面的，但是我們也不能忽視，隨著貿(mào)易摩擦的逐步演進(jìn)，兩輪關(guān)稅措施落地以后，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)壓力也在逐步的顯現(xiàn)。我們可以看到出口訂單指數(shù)顯示中國的出口未來前景不太樂觀，關(guān)稅措施出來以后，被征稅的一些商品，對(duì)美國的出口也出現(xiàn)了比較大幅的振蕩。當(dāng)然貿(mào)易摩擦對(duì)美國的影響也開始顯現(xiàn)，最近一段時(shí)間，美股的調(diào)整，除了美聯(lián)儲(chǔ)加息的因素，也有貿(mào)易政策的變化，再加上美國最近的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了不及預(yù)期的現(xiàn)象，給美國經(jīng)濟(jì)帶來不確定性因素的增加。

2019年的人民幣匯率走勢有可能會(huì)受到以下因素的影響，一個(gè)是中美經(jīng)濟(jì)分化的程度，前面我們講了今年人民幣匯率面臨升值壓力，一定程度上是跟中國經(jīng)濟(jì)向下，美國經(jīng)濟(jì)向上帶來的影響是密切相關(guān)的。但現(xiàn)在中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了階段性的成果，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用增強(qiáng)，在一定程度上增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力，2015年和2016年，中國的出口是負(fù)增長，但是我們整個(gè)就業(yè)沒有大問題，2018年到現(xiàn)在為止，我們已經(jīng)提前完成全年的就業(yè)目標(biāo)。

更關(guān)鍵的是什么？剛才我們講了2018年以來中國經(jīng)濟(jì)下行，很大程度上和外部沖擊關(guān)系不大，更多是我們自己的調(diào)控政策導(dǎo)致的，從2018年下半年開始，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中有變，我們有一些政策已經(jīng)做了一些預(yù)調(diào)、微調(diào)，至少像去杠桿的政策、嚴(yán)監(jiān)管的政策陸續(xù)出臺(tái)。剛才李揚(yáng)老師也說了，我們資管新政經(jīng)過最近一段時(shí)間具體措施落地以后，應(yīng)該和以前相比有大的改善和調(diào)整，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)對(duì)沖外部沖擊的影響都是有一定幫助的。

中國企業(yè)融資難、融資貴的問題，可能主要問題不在于貨幣供應(yīng)，而在于金融供給不足。還有通過體制機(jī)制的創(chuàng)新，打通貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最后一公里，如果這方面有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我們民營經(jīng)濟(jì)才會(huì)有根本的希望。但現(xiàn)在主要是靠一些政策，恐怕對(duì)民營經(jīng)濟(jì)來講提振信心還是有一定的抑制。

按照國際組織的最新預(yù)測，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長都是下調(diào)的，中國和美國也出現(xiàn)了這種下調(diào)。所以我們可以看到2018年11月份，中國的出口同比增長5.4%，而10月份的時(shí)候同比還是增長10%以上，出現(xiàn)這么大的下滑，有人說因?yàn)閾尦隹诘囊蛩叵肆耍矣X得不是這么簡單理解，中國2018年11月份對(duì)美國的出口同比增長9.8%，對(duì)非美的出口同比增長4.3%，對(duì)美國出口增長放緩有強(qiáng)有力因素，那對(duì)非美國家出口也有搶出口的因素嗎？恐怕不是那么簡單。

所以從這個(gè)意義上來講，我覺得2019年對(duì)中國經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)，可能還不簡單的是貿(mào)易摩擦，有可能是全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)放緩造成的外需疲軟給我們帶來的挑戰(zhàn)。由于經(jīng)濟(jì)放緩，加上美國財(cái)政刺激的效應(yīng)減弱，加上新興市場動(dòng)蕩，2019年美國的貨幣政策會(huì)不會(huì)像2018年一樣的繼續(xù)，這也是目前意見分歧非常大的地方。至少從美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的公開演講來看，他的立場和2018年10月初相比已經(jīng)有很大的改變。大家對(duì)于下一步美聯(lián)儲(chǔ)加息到底是一兩次還是還有三四次，分歧很大，我們還有待觀察，如果一旦出現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，在一定意義上來講，對(duì)于人民幣匯率的壓力也是有助于減輕的。

貿(mào)易摩擦對(duì)中國外匯市場的影響有三種前景：

1、如果結(jié)果像大家預(yù)期一樣壞，市場有可能利空出盡，止跌企穩(wěn)；

2、如果結(jié)果比預(yù)期的要好，就有可能大家會(huì)修復(fù)過度悲觀的預(yù)期，市場出現(xiàn)反彈。這就像2018年11月1日，12月1日，兩輪中美元首會(huì)晤，我們可以看到外國市場上都出現(xiàn)了人民幣匯率一波短暫、快速的反彈，反映了這個(gè)情況；

3、當(dāng)然壞的情況就是比預(yù)期的還要差，市場有可能繼續(xù)尋底。

從外匯政策來講，從央行的操作來看，實(shí)際上央行是在防止人民幣過快的貶值，這個(gè)作為基準(zhǔn)情形。如果市場相信央行有這個(gè)意愿，有這個(gè)實(shí)力來維持匯率穩(wěn)定，市場不會(huì)主動(dòng)攻擊這個(gè)貨幣。好的情形就是如果我們2018年下半年開始一系列的穩(wěn)增長的措施發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外部美元由于美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩出現(xiàn)回調(diào)，中美貿(mào)易摩擦能夠得到一定程度的緩解，人民幣匯率穩(wěn)定就有基本面的支持，甚至有可能美元回調(diào)也會(huì)帶動(dòng)人民幣重回升值渠道，這是一種情形，當(dāng)然壞的情形就是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，這種情況下美元繼續(xù)走強(qiáng)，貿(mào)易紛爭繼續(xù)惡化，人民幣匯率穩(wěn)定就會(huì)遇到比較大的挑戰(zhàn)，這時(shí)候就考驗(yàn)政府的定力。

謝謝大家！

（編輯：韋依祎，責(zé)任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）