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首先謝謝基石資本邀請我來分享對中國經(jīng)濟(jì)的一些看法。我不是做宏觀經(jīng)濟(jì)的，是研究經(jīng)濟(jì)哲學(xué)的。但是因為在華爾街日報寫專欄，陰差陽錯就進(jìn)入了宏觀經(jīng)濟(jì)的評論領(lǐng)域。今天我分享的題目是“大轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)” 。

今年是非常特殊的一個年份，是中華人民共和國建立70周年，我們確實(shí)有必要反思過去70年走過的道路。前30年中國實(shí)行計劃經(jīng)濟(jì)，后40年是中國的改革開放。40年前的中國有9.6億人，GDP只有3756億元人民幣。而現(xiàn)在浦東交的稅都不止3000億。9.6億人中，有7億人生活在貧困線以下，計劃經(jīng)濟(jì)確實(shí)是帶來災(zāi)難性的后果，我們需要銘記這一點(diǎn)。1978年實(shí)行改革開放，1982年經(jīng)濟(jì)就開始往上走，土地一承包，經(jīng)濟(jì)開始動了，到1994年鄧小平南巡時，大規(guī)模的國有企業(yè)民營化，中國經(jīng)濟(jì)開始了真正的起飛。特別是加入世貿(mào)組織以后，中國經(jīng)濟(jì)有了20年的黃金時期。

社會有三種資源配置體制，第一種是沒有市場交易的自然經(jīng)濟(jì)。無論是東方，還是西方，沒有市場交易，就沒有經(jīng)濟(jì)增長。第二種，中央計劃經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的多年的實(shí)驗，用英文講是infeasible, 是不可行的，只有市場經(jīng)濟(jì)才是唯一能夠帶來人民社會福利增進(jìn)和經(jīng)濟(jì)增長的體制。

去年有一個比較火的片子叫《厲害了，我的國》，我們最厲害的時候是什么時候呢？中國最厲害的是道光年間，當(dāng)時中國的GDP占全球的32.9%。到了1952年，按照世行的統(tǒng)計，當(dāng)時我們4.6億人，中國的GDP仍然占全球的5.2%，但是到1978年，中國的GDP只占全球的2.3%，這說明了什么呢？28年的中央計劃經(jīng)濟(jì)使我們失去了全世界發(fā)展的一個歷史階段。所以堅持市場經(jīng)濟(jì)改革，建立法治化的市場經(jīng)濟(jì)道路，中國絕不能有絲毫的回頭。

這么些年我們有三次市場化改革和相應(yīng)的三次經(jīng)濟(jì)增長。關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期走勢，我和毅夫教授是有爭論的，毅夫教授相信到2028年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率還有8%。我比較相信，中國的潛在增長率已經(jīng)沒有那么高了。中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)開始下降，這是一個不爭的事實(shí)。從2012年之后，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)地下行，下行經(jīng)歷了四年多共54個月的時間。實(shí)際上，衡量中國經(jīng)濟(jì)的一個非常重要的指標(biāo)是PPI，如果它為負(fù)，是指中國大部分企業(yè)的東西賣不出去，到2016年的第三季度開始轉(zhuǎn)正，上游企業(yè)開始上升，開始轉(zhuǎn)正，但是最近到了幾乎負(fù)增長。這個指標(biāo)比失業(yè)率，比GDP，更能表示中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。特別是在2017年之后，一直到今年2月份，所有的宏觀指標(biāo)都在下降，固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、對外出口訂單、六大集團(tuán)的發(fā)電量，都在持續(xù)下降，特別是我們的工業(yè)總產(chǎn)值在下降，我們的企業(yè)利潤在下降，這就是為什么我在2012年的時候就提出中國經(jīng)濟(jì)會走L型。

從“三架馬車”來看，2017年第三季度之后，所有的指標(biāo)都在下行。外貿(mào)出口方面，到去年10月份前，出口有所增長，因為10月份之后要對2000億出口產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅了，很多企業(yè)趕到這之前要把產(chǎn)品出口到國外，集裝箱緊俏到訂不上。之后，中國出口訂單迅速下降。所以目前看來，中國經(jīng)濟(jì)的未來確實(shí)不大樂觀。

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)的前因后果，發(fā)生中美貿(mào)易戰(zhàn)，并不是經(jīng)濟(jì)原因。去年10月份我在深圳的世紀(jì)大講堂做改革開放40年系列中講過一個基本觀點(diǎn)：中美貿(mào)易是互補(bǔ)的，根本不應(yīng)該發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)。現(xiàn)在到了中美第九輪談判，有些細(xì)節(jié)大家可能都注意到了。能不能達(dá)成協(xié)議？即使達(dá)成協(xié)議，也不會減關(guān)稅了，而是不增2000億的10%~20%，這對未來中國經(jīng)濟(jì)還是會產(chǎn)生巨大影響。因為中國加入WTO后，是全球化的最大受益者，2002年之后，中國經(jīng)濟(jì)才有快速增長。打貿(mào)易戰(zhàn)，中國是最大的受害者，在這種情況下，中國的國際貿(mào)易環(huán)境非常惡劣。我們所面臨的全球軍事、外交等各方面，都對中國非常不利。

從消費(fèi)方面來看，零售額的下降非常快。汽車銷售去年11月出現(xiàn)了負(fù)增長，這還是十幾年來第一次。為什么消費(fèi)在下降？實(shí)質(zhì)上是中國老百姓的可支配收入在下降，這是消費(fèi)下降的一個重要原因。投資也在下降，這一直是我們比較擔(dān)心的。2016年11月11日，我當(dāng)時參加中央經(jīng)濟(jì)工作會議時提出，既然投資下降是一個自然現(xiàn)象，就沒必要再大規(guī)模擴(kuò)大投資，那只會增加杠桿和增加風(fēng)險，應(yīng)該把防風(fēng)險放在首位。大家知道，投資增速下降并不意味著投資的總額下降。

中國經(jīng)濟(jì)是不是短期在企穩(wěn)？從中國2017年第三季度開始，所有的指標(biāo)，外貿(mào)出口，投資，消費(fèi)，都在下降。然而今年三月份開始，消費(fèi)有一點(diǎn)上升，房地產(chǎn)有一些回升。特別是有一個重要的指標(biāo)是，在三月份1萬億的投資中，中長期貸款占6000多億，企業(yè)要進(jìn)行更新改造。天津的一位老總和我聊到，用200億收購了2000多億負(fù)債的企業(yè)，這到底是什么投資？我看不大懂。從很大程度上，從央行的指標(biāo)來看，確實(shí)中長期貸款在增加。好多樂觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，看到基建投資有了回升，出口有超預(yù)期，在這種情況認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在回升。但是這里面有一些隱憂：制造業(yè)的投資還在下降。這表明中國的民間投資在下降。最有效的中國經(jīng)濟(jì)的一部分是民間投資，另外一方面，商品房的銷售還是在負(fù)增長。這說明中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)還有很大問題。第三個，在全球經(jīng)濟(jì)在下行的情況下，國際環(huán)境在惡化。

大家都估計今年第一季度美國經(jīng)濟(jì)會緩慢增長，但昨天大家看到了一個數(shù)據(jù)，三月份美國的經(jīng)濟(jì)超預(yù)期了，第一季度的增長是3.2，大家又高興起來了。但是大部分人對美國經(jīng)濟(jì)擔(dān)心比較多，美聯(lián)儲的人和我聊時，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會下降到2甚至更低的水平。美國現(xiàn)在企業(yè)的杠桿負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了2007、2008年的水平。從意大利、德國，再到法國，GDP都在下降，PMI也在下降，英國在脫歐。所以大家看得非常清楚，全球經(jīng)濟(jì)可能不太樂觀。盡管中國出口經(jīng)濟(jì)依存度已經(jīng)很小了，但是全球經(jīng)濟(jì)指數(shù)非常不樂觀，也就導(dǎo)致了中國的經(jīng)濟(jì)也不樂觀。

貨幣政策方面，央行在1月份降準(zhǔn)，實(shí)際上是在收貨幣，這次經(jīng)濟(jì)工作會議，提出在貨幣政策方面，至少不會再放松了。再加上顯而易見的情況：靠大規(guī)模的基建投資來推動經(jīng)濟(jì)增長，只會加杠桿，加負(fù)債，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的問題更大，所以房地產(chǎn)政策方面處于兩難狀況。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長的前景，我提出中國經(jīng)濟(jì)下行的觀點(diǎn)是比較早的。在2012年8月份，中國經(jīng)濟(jì)增長率破8了，大家開始擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)會下行，擔(dān)心第二輪通貨膨脹。10月3號在北京開FT高峰論壇，林毅夫做了一個講演，預(yù)測未來中國經(jīng)濟(jì)8%的增速還會持續(xù)20年，10月5號我在FT上發(fā)表了文章，首次講到未來中國經(jīng)濟(jì)增速會下行。一晃過去七年了，中國經(jīng)濟(jì)怎么樣了呢？事實(shí)擺在眼前。

為什么我提出中國經(jīng)濟(jì)在下行？一個很重要的標(biāo)準(zhǔn)就是，判斷一個國家是在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，還是經(jīng)濟(jì)高速增長時期已經(jīng)結(jié)束了，就是看企業(yè)的邊際資本投資率、收益率以及企業(yè)利潤率。如果所有企業(yè)都不賺錢了，高速增長期基本上就結(jié)束了。經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能做預(yù)測，但是我們可以看趨勢。

2012年4月10號，總理提出，中國經(jīng)濟(jì)還能高速增長。他是比較樂觀的，認(rèn)為未來增長的原因是中國還有西部大開發(fā)，而且城鎮(zhèn)化還未結(jié)束。我那篇文章也談到城鎮(zhèn)化。大范圍地研究經(jīng)濟(jì)時，會發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的一個結(jié)果。當(dāng)時經(jīng)過了30多年的經(jīng)濟(jì)增長，我基本判斷是，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了這一輪科技革命發(fā)展階段上工業(yè)化的中后期，如果到了中國工業(yè)革命的中后期，未來中國的城鎮(zhèn)化只會減速。

2011年之后，中國的制造業(yè)快速興起，迅速超過了意大利，超過了德國、日本，超過了美國，現(xiàn)在成為世界第一的制造業(yè)大國。中國的鋼產(chǎn)量已經(jīng)占全球的50%以上，水泥占60%，平板玻璃占50%以上，電解鋁到了55%，民用船舶也到了40%以上，中國三分之一的產(chǎn)品已經(jīng)是世界第一了。冰箱、空調(diào)等電子產(chǎn)品，中國生產(chǎn)的占極大比重。更多的是中國的汽車產(chǎn)量，中國的汽車產(chǎn)能達(dá)到了3000多萬輛。實(shí)際上在2017年，我們國家生產(chǎn)的汽車比日本、德國、美國三個國家的總和還多出300萬輛，當(dāng)年銷售達(dá)到2300多萬輛，這意味著我們的汽車產(chǎn)業(yè)至少有700萬輛的產(chǎn)能過剩。在這種情況下，我講到一個基本觀點(diǎn)：一旦完成工業(yè)化過程，經(jīng)濟(jì)增速就會下行。日本在1951年到1973年，它的增長速度是9.29，完成工業(yè)化過程后，一下子到了3.7，到了1990年，成為0.89。完成工業(yè)化后經(jīng)濟(jì)曲線一般經(jīng)歷三個臺階往下走，臺灣三個臺階，韓國兩個臺階，香港兩個臺階。新加坡、德國都不例外。一旦完成工業(yè)化之后，整個經(jīng)濟(jì)靠服務(wù)業(yè)來推動增長時，就沒有一個國家是高速增長的。

所以中國經(jīng)濟(jì)的下行可能不是一個L型，還有幾個臺階要繼續(xù)下。中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在人均GDP已經(jīng)到了9000多美元，所有國家到了這個水平，經(jīng)濟(jì)都會進(jìn)入一個中速增長時期，這是改變不了的一個大趨勢。另外，在這種情況下，一看到經(jīng)濟(jì)增速下行，就開始增加投資：發(fā)改委開始增加基建項目投資，高鐵、地鐵各方面投資都在增加。2012到2015年，我們的固定資產(chǎn)投資額在這四年達(dá)到189萬億。在這以后的三年里，我們的GDP總量是85萬億到90億，其中每年都有64萬億的投資。在這種情況下，還要增加投資嗎？再投資肯定會加杠桿，增加風(fēng)險。一些學(xué)者做了研究，發(fā)現(xiàn)中國的邊際資本產(chǎn)出率已經(jīng)超過6塊，即，每增加1塊GDP，至少要投下6塊才能產(chǎn)生1塊的增長。這種增長方式還能繼續(xù)嗎？

影響經(jīng)濟(jì)增長的有三個因素，第一是固定資本投資, 第二是人力資本投資，第三是勞動生產(chǎn)率。這是經(jīng)濟(jì)增長的三大動力。三大動力中，我們的固定資本投資已經(jīng)這么高了。人力資本方面，從2005年變成了人口負(fù)增長。再看勞動生產(chǎn)率（TFP）， TFP來自于技術(shù)創(chuàng)新。按照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在是2.3。按照大型汽車聯(lián)合會的估計，幾乎是零增長或是負(fù)增長。按照湯姆馬克（音）的估計，從2013年到2018年，如果TFP有3的增長，我們就有7的增長；如果TFP有1.5的增長，我們只有5的增長；如果TFP沒有增長了，那只有0.3左右的增長。未來是靠科技創(chuàng)新，就在于提高TFP。這可以作為預(yù)估未來經(jīng)濟(jì)增速的參考。

再一個就是轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，主要是企業(yè)負(fù)債。另外，中國的非政府債務(wù)率已經(jīng)超過了全球新興市場國家和發(fā)展中國家，這也是一個不爭的事實(shí)。中國企業(yè)的杠桿率，主要是非金融企業(yè)的杠桿率。我的估算是，2017年中國的債務(wù)總共占整個GDP的29.1%，加上非金融企業(yè)，負(fù)債率就更高了。我就講，2016年經(jīng)濟(jì)就開始下行，我們又開始增加貨幣，增加投資，這種情況下還能增加投資嗎？這個背景是什么呢？企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)很重，2012年之后，我們14億人生產(chǎn)的GDP就還不了銀行利息了。現(xiàn)在我們的GDP增量只有銀行利息的三分之一，在這種情況下，如果還要繼續(xù)增加投資，那么中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢就很不樂觀。

比方說，銀行的壞賬到底是多少？一看各個銀行的報表，1.8、2點(diǎn)幾，看似不高。但確實(shí)是問題很大。會不會發(fā)生大的金融風(fēng)險？我們從這幾個方面來看。第一個是企業(yè)負(fù)債率，今年可能是違約的高峰期，包括一些大型國有企業(yè)，還有山東的幾個民營企業(yè)。第二個就是地方政府負(fù)債率，2017年6月份，總書記派人到南方，對地方政府的負(fù)債做了摸底，一路到了安徽、山東、江蘇、江西、云南、貴州。江蘇的負(fù)債從11000億翻到24000億。 這說明實(shí)際上地方政府負(fù)債已經(jīng)很高了。另據(jù)估計，至少有34萬億隱性負(fù)債，加上顯性負(fù)債，總共至少有54萬億的負(fù)債，占到GDP的60%，這就說明企業(yè)負(fù)債確實(shí)是一個非常大的問題。

但是我還不太擔(dān)心，因買政府債的主要是國有商業(yè)銀行。它不還你，你也沒辦法，只能給它再貸款。股市我就不再講了，市盈率到了最低點(diǎn)。房地產(chǎn)方面，我覺得存在一個很大的風(fēng)險。中國的房價為什么下不來？主要是我們有76萬億的儲蓄，老百姓沒有地方去投資。選擇好像只有兩個，要么投股市，要么投房地產(chǎn)。但是這里面很大的一個問題是房產(chǎn)稅。任志強(qiáng)總是在說，房價會繼續(xù)漲，說房產(chǎn)稅不會影響房價，再不買，明年你就買不起，聽了老任就賺了。但是中國的房地產(chǎn)能永遠(yuǎn)漲嗎？目前中國城鎮(zhèn)人均住房是1.16套，三口之家有將近4套了，并且中國的人口結(jié)構(gòu)是一胎化，兩個孩子未來一結(jié)婚，一對小年輕擁有好幾套房子。如果再征收房產(chǎn)稅，你退休的工資夠付房產(chǎn)稅嗎？房子的價格這么高，如果一旦征收房產(chǎn)稅，必然會影響房價。目前中國的真正問題是房地產(chǎn)。

那么會不會出現(xiàn)明斯基時刻（指美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的時刻，即資產(chǎn)價值崩潰的時刻）呢？我覺得我還沒有那么悲觀，很重要的一個原因是，中國的經(jīng)濟(jì)有三個保險。第一，中國進(jìn)出口仍然是順差，說明中國人掙得多花得少，不像美國那樣掙得少花得多。第二，中國的外匯儲備比較高，有超過10萬億的外匯儲備。第三，中國所有的杠桿率都是在銀行。銀行不倒，中國經(jīng)濟(jì)就不會出現(xiàn)大的風(fēng)險，因為有巨大的準(zhǔn)備金，而且央行可以無限發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。

宏觀政策方面，有以下幾點(diǎn)建議。

第一，貨幣政策方面，中國GDP到目前為止，已經(jīng)是13萬億美元左右，人均GDP達(dá)到9000多美元，這時候應(yīng)該把防止風(fēng)險放在第一位。我們整個2018年是緊貨幣，然后整個經(jīng)濟(jì)增速從第三季度開始下降。我認(rèn)為：防風(fēng)險千萬不能緊貨幣，寬貨幣才能平衡地去杠桿。

第二，給企業(yè)減稅。中國的宏觀稅賦高于發(fā)達(dá)國家平均數(shù)，也高于全世界。中國的企業(yè)稅賦也是全世界最高的。去年我發(fā)了一篇文章“如何把減稅落到實(shí)處”。今年政府真減稅了，從16減到13。我們的提議是從16減到14，沒想到制造業(yè)減了3個點(diǎn)，實(shí)際的減稅超過我們的預(yù)期。今年減稅規(guī)模是2萬億，希望真正能落到實(shí)處。

第三，發(fā)展民營企業(yè)。2013年、2014年，中國的民營企業(yè)已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)的主力軍了。中國的工業(yè)總產(chǎn)值76%來自于民營企業(yè)，中國的外貿(mào)出口80%來自于民營企業(yè)，民營企業(yè)的固定資產(chǎn)投資占總體的60%多，稅收是50%，GDP60%, 技術(shù)創(chuàng)新70%，城鎮(zhèn)就業(yè)80%，新增就業(yè)達(dá)到90%多，民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的主力軍。但是這兩年的第二季度，整個民營企業(yè)的利潤急劇下降，下降了25%以上，虧損企業(yè)大增，特別是在廣東、江蘇、山東、浙江、福建，大規(guī)模的民營企業(yè)開始經(jīng)營困難。而且，民營企業(yè)都對未來沒有信心，不再做投資。如果只靠政府的基建投資去推動經(jīng)濟(jì)增長，那樣只會加杠桿，加風(fēng)險。

那么我們的經(jīng)濟(jì)未來將走向何處？中國改革開放四十年，就一條經(jīng)驗最重要：市場化道路，沒有市場化就沒有今天。我們一定要堅持市場化道路，并且，要堅持法治道路，要保護(hù)和培養(yǎng)中國企業(yè)。中國人既不缺少企業(yè)家精神，也不缺少工匠精神，我們生產(chǎn)的產(chǎn)品不比德國日本差。只有創(chuàng)造一個好的市場環(huán)境，中國的崛起才是必然的結(jié)果。反之，如果民營企業(yè)家對未來沒有信心，中國經(jīng)濟(jì)就沒有未來。要讓民營企業(yè)家對自己的資產(chǎn)和財產(chǎn)有信心。對民營企業(yè)家要做到能寬容就寬容，要保護(hù)企業(yè)家精神。堅持市場化道路，堅持法治道路，只有企業(yè)家對未來有信心了，民間投資才會自然增長，中國經(jīng)濟(jì)才能走上一個穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展軌道。（編輯/胡麗榮）